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经济复苏之路崎岖依旧

2010-09-06 08:38:17 作者: 来源:金融界 浏览次数:0

欧洲经济的困境

  欧洲政策制定者对于投资者担忧情绪的回应比预期晚一些。2010年5月,欧洲批准了对希腊的紧急救助方案,合1100亿欧元(约合1380亿美元),还建立了欧洲金融稳定机构(European Financial Stability Facility,EFSF),EFSF可以为欧元区各成员国提供7500亿欧元的金融援助。建立EFSF的同时,欧洲央行发起了一个政府购买债券的项目,旨在提高处在危机中各个国家的流动性。7月,为了安抚市场紧张情绪,欧盟委员会宣布对欧元区内最大的一些银行进行压力测试的结果为“积极正面的”。

  这些政策措施在一段时期内稳定了欧洲危机国家的债券市场,政府也得以在合理的利率水平上发行新债券。欧元兑美元的汇率也从低谷逆转,这一方面是由于美国自身经济前景的不确定性增加;另一方面,压力测试结果也有助于欧洲银行在资本市场开展业务。但这种好转或许只是暂时的。伴随全球风险厌恶情绪上升,欧元对多数货币贬值,与此同时,欧洲债务危机国家的息差(spreads)走高,欧洲各大银行在流动性方面愈加依赖于欧洲央行。

  即便EFSF运作良好,为欧洲各国政府赢得应对危机的时间,但是并未解决深层次的结构问题,没有改善欧洲各国的偿付能力和各国之间经济发展的不平衡状况。持续数年的信用繁荣在金融危机下终结,眼下,很多国家都致力于修复资产负债表。当前的矛盾在于,政治家和选民们还没有准备好承受大规模结构改革,而财政整顿和预算收紧的措施对于夯实欧洲发展的基础又是必不可少。

  削减,再削减

  危机以来,欧元区国家的公共财政逐步恶化,一些国家面临的情形是,即使采取最严厉的财政整顿措施,也无法恢复财政偿付能力。紧缩财政或许会实现减少政府开支和增加税收的目标,同时也会带来负面影响,比如造成债务占GDP的比重继续快速上升。以希腊为例,严厉的财政整顿措施在削减巨额财政赤字方面取得了成功,如此同时,经济产出的急剧收缩也在意料之中。中期来看,财政紧缩将影响到越来越多的希腊人,风险不可小觑。

  基于债券市场的形势,我们预计希腊最终将不得不债务重组,可能在2012年进行。要进行重组,意味着先要将按面值计算的债券规模削减30%左右。目前,欧洲其他一些政府面临着投资者信心下滑的状况,例如爱尔兰、葡萄牙和西班牙,预计这些国家能维持偿债能力,但有一些可能需要EFSF的支持。

  我们预计在接下来几年中,不会有成员国脱离欧元区。无论调整时期多么艰难(最有可能的情况是,长时间的低工资水平和生活标准下降),离开欧元区的代价会更大(大范围破产和资不抵债,储蓄流失)。我们有理由相信,任何一个国家从理性角度出发都不会选择离开欧元区。当然,受到财政约束限制,或许有国家会被迫脱离。另一种潜在的可能是,德国或其他强国离开欧元区,这比危机国家被迫脱离欧元的影响要好得多,但也不可避免地会引起金融市场的动荡。

  欧元区经济不平衡发展

  即使遭遇了债务危机,欧元区还是从萧条中复苏,尽管这种复苏在欧元区内是不平衡的。2010年第一季度欧元区经济环比增长了0.2%,第二季度增长率预计达到1%,如此强劲的表现主要得益于德国经济的发展。发展中经济体的需求上升提振德国制造业,德国经济增长2.2%。法国和意大利,作为欧洲的第二和第三大经济体,经济分别增长了0.6%和0.4%,均好于市场预期,但远远落后于德国。

  希腊受累于财政紧缩、大规模罢工和高借贷成本,经济下滑1.5%。另外两个陷入财政困境的南部国家——西班牙和葡萄牙经济微升0.2%。

  由于德国经济超预期的强劲增长,我们对欧元区2010年经济增长的预期从增长0.7%向上修正为增长1.3%。需要注意的是,欧洲大部分地区经济状况还是很疲弱的。最新公布的数据,例如6月工业生产下滑,新订单数据走弱,支持我们认为未来几个月经济显著放缓的判断。另外,在8月份,主权债务市场的紧张情绪再度抬头——爱尔兰银行体系失调,预估损失不断扩大,金融市场可能再次出现大规模的动荡。

  二季度的GDP指标显示,欧元区各国的表现好坏不一。出口导向型的国家——如德国和荷兰,以及属于EU27的瑞典——受益于发展中经济体的需求复苏和欧元的持续贬值;南部一些处于危机中心的国家(希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙)由于缺乏出口方面的优势,无法从弱势欧元中获益。中期来看,严峻的就业形势和私人部门的工资水平仍然是这些国家重塑竞争力的巨大障碍。
压力和约束

  住宅和商业房地产泡沫的破裂使银行体系变得十分脆弱,欧洲债务危机进一步加剧了这种脆弱性。欧盟委员会的政策制定者认为这中短期内(至少到2014年)不存在主权债务违约的可能性,这种否定的态度或许会削弱压力测试结果的可信度。

  在6月份的金融稳定报告中,欧洲央行调低了对于累计资产减值额度的预估,同时调高了对债务损失额度的预估。考虑到经济下滑的持续时间,欧洲债务危机各国的主权风险敞口,以及财政紧缩和私人部门去杠杆化带来经济二次衰退的风险,最终的结果可能会比预期更加糟糕。对于资产质量和金融监管收紧的担忧将会影响银行的放款行为。从2010年开始,欧元区银行给予私人部门的贷款额度保持稳定水平,同比几乎没有变化。这一方面反映出所有的银行在信用泡沫破裂后都面临着资金紧张;另一方面,说明银行缺乏信用度良好的优质客户。

  通缩仍是欧元区的主要风险

  不断增强的信贷宽松(enhanced credit easing)为银行部门提供了无限的廉价流动性,在此基础上,5月份以来,欧洲央行开始史无前例地购买政府债券,试图稳定债务危机下动荡的市场,并成立欧洲金融稳定机构,提供7500亿欧元的一揽子救助方案。在债务危机之前,欧洲央行是不考虑购买债券这种方案的,而美国和英国都已采取过大规模购买债券的措施,也即是所谓的量化宽松(quantitative easing)。

  欧洲央行的这种态度转变引起市场对政治干预的担忧,也削弱了欧洲在政策上保守派形象的威信。但是,我们预计欧洲政策制定者不会因此而收紧货币政策。欧洲央行或许会在2012年第三季度才开始加息,因为宽松的货币政策可以缓解财政紧缩给经济发展带来的压力。我们不认为欧洲央行的政策干预会引发通胀。尽管大宗商品价格高企,但在目前阶段,欧元区面临的主要还是通货紧缩压力。

  9月国际汇率展望

  欧元的反弹只是暂时的

  2010年上半年,欧洲债务危机大幅加剧并不断扩散,给欧元带来极大的向下压力,对于经济可能二次探底的忧虑加剧了这种趋势。在这种情况下,投资者纷纷寻求降低风险,将资金投向传统的安全港,如美国国债、瑞士法郎和日元等。美元兑欧元不断升值,2009年11月份是1.5美元/欧元,到2010年6月,达到1.19美元/欧元。欧盟委员会(EU)和国际货币基金组织(IMF)2010年5月10日宣布了7500亿欧元(约合9370亿美元)的救助计划,但这并没有改变欧元贬值的速度,因为投资者持续担忧欧洲的现状和前景。

  当突破1.2美元/欧元关键位以后,欧元走出一波反弹,8月初达到1.3美元/欧元。欧元走强的时段恰好与发生债务危机的国家(包括西班牙和意大利)的债务市场转好的时段相吻合。但欧元反弹的主要原因在于,前期市场建立了大量的空头头寸,近期空头回补使欧元大涨。一旦技术上的动能消退,欧元会面临新的下行压力,债务违约和欧元区解体的担忧也将重新摆在金融市场投资者面前。8月份以来,对二次衰退的担忧使得市场转向传统避险工具,对欧元的压力或许已经产生。之前几个危机国家的债务市场面临新的紧张局面,以及欧元区经济下滑,都反映了以上对趋势的判断。

  欧元区的债务危机也意味着,欧洲央行的货币政策将会在更长的时间内保持宽松。经济学人智库(EIU)预测,欧洲央行在2012年第三季度季度之前都会维持现行基准利率不变,美联储将在2012年第一季度之前维持联邦利率不变。尽管货币政策假设隐含的利率差异对于美元是利多,但对欧洲债务稳定性的担忧更可能是影响美元兑欧元汇率的主导因素。基于这个判断,预计欧元将持续承压,2010年平均汇率为1.29美元/欧元,2011年为1.24美元/欧元,2012—2014年的汇率将围绕1.2美元/欧元上下波动。

  日元仍旧扮演传统的避风港角色

  像美元一样,日元在风险厌恶情绪上升时也起到了避风港的作用。日元兑欧元大幅升值,日元兑美元达到了十几年来的高点。尽管日本经济结构亟待改善,日元仍旧保持强势。2010年,日元吸引了外国投资经理的资金,更为重要的因素是,日元是传统避险货币,而且日本的经常账户盈余不断扩大。目前,美国和欧洲的政策理论都已经接近于零,这削弱了日元作为贸易货币的吸引力。中长期来看,日元很可能走弱,人口结构的变化可能会侵蚀日本的储蓄率,这将降低经常账户盈余,造成日本更多地依赖于外部储蓄。日本的公共债务也是需要考虑的问题。然而,在目前的市场情形下,日元不会实质性地大幅贬值,特别是,交易者大规模看空日元,一旦发生空头回补,市场还可能继续走强。

  预算收紧缓减了对先令的压力

  在英国,市场对财政偿付能力的担忧影响先令的汇率走势。随着新政府在6月份大规模推行财政收紧措施,市场对公共财政的担忧情绪有所缓解,对先令形成支撑。另一方面,严峻的财政环境可能导致货币政策在更长的时间内保持宽松,以支持经济复苏。在接下来的一年半中,英国金融状况带来的大量融资需求,这是另一个压制先令的因素。从基本面的角度分析,我们认为先令相对于欧元和美元来说被低估了,预计先令会持续温和升值。

  发展中经济体的汇率呈波动走势

  发展中经济体的货币将随着全球风险偏好、大宗商品市场和全球流动性的变化而呈现波动走势。四月和五月份,欧洲危机加剧引发市场避险情绪上升,发展中经济体货币温和贬值。欧元区危机的一个结果是,欧洲央行货币政策将比先前预期的更加宽松,因此,发展中经济体会继续受益于全球丰富的流动性。在金融危机中,发达国家大量注入流动性,发展中经济体的货币从2008年年底的低位反弹。

  通货膨胀压力升温,越来越多的发展中经济体央行开始收紧货币政策。这种压力既是原材料和食品价格飙升的结果,也反映了通货膨胀的广泛存在,马来西亚、巴西和印度等国家已经提高了基准利率。在不损害本国的国际竞争力情况下,发展中经济体采取有限制的浮动汇率政策,或许会允许本币升值来抑制通货膨胀压力。

  中国转向更灵活的汇率政策

  2010年6月19日,中国政府宣布取消自2008年中期开始实行的人民币紧盯美元的汇率政策,转而采取更灵活的汇率政策。该举措的宗旨在于减轻市场对中国汇率措施的批评,其更广泛深远的影响有赖于人民币升值的进程。自从取消盯住美元以来,人民币兑美元汇率仅升值0.6%。这或许不能够缓解国际市场,尤其是美国国会议员们,对于中国汇率政策的批评。美国的劳动力市场仍然很低迷。不管怎么说,目前这种更有弹性的措施与2005年中期到2008年经济危机开始这段时期采取的措施是一致的——在正确方向上迈出了第一步。灵活汇率制度有利于提振中国国内消费,也有助于平衡全球经济。

  此前市场担心中国会大量转出在美国货币上的官方储备,造成美元崩溃。中国政策制定者宣称,美国国债仍然是中国官方储备里很重要的一部分,减轻了市场的担心。中国和美国经济互相的依存度增加,中国的现行汇率政策也意味着更多地持有美国资产,所以这种担心是不必要的。

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