English  /  
25
26
27
28
29
30
1
2
7
8
9
10
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
1
2
3
4
5

农产品期货市场羊群行为的实证分析

2007-11-05 13:42:40 作者:任瑜 谭静 来源:四川农业大学 浏览次数:0

农产品期货市场“羊群行为”的实证分析

2007-11-1

    金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为,近年来,这种行为已经引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。本文选用横截面收益绝对差CSAD来检验期货市场中的“羊群行为”,得出我国大连的农产品期货市场不存在“羊群行为”,最后提出相关政策建议。

    迄今为止,行为金融学的研究主要集中在金融市场上大量存在的“异常现象”。其中,金融市场的“羊群行为”日益受到研究者们的高度关注,并成为西方金融理论与金融市场研究的一个新热点。事实上,“羊群行为”长期以来一直被认为是导致金融市场剧烈波动的重要原因之一。“羊群行为”不仅会引发巨大的价格泡沫,使市场运行效率低下,而且也会使市场系统风险不断增大。因此,研究“羊群行为”有利于改善金融市场的运行效率,有利于防止市场泡沫,使市场稳定运行,而且还能够有效化解“羊群行为”带来的负面效应。

    一、相关文献回顾

    “羊群行为”(Herd Behavior)是一种特殊的非理性行为,它是投资者在信息不确定的环境下,行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策,或者过度依赖于舆论,而不考虑信息的行为(饶育蕾、张轮,2005年)。

    Lakonishok、Shleifer & Vishny(简称LSV)在1992年考察了1985年至1989年间美国769家保险基金的表现,分析结果表明,在他们所选取的样本中,货币基金经理们不存在明显的“羊群行为”。Grinblatt、Titman & Wermers在1995年与Wermers在1999年时都采用LSV方法分别考察了美国1974年至1984年间274家共同基金的投资组合变化和美国股市1975年至1994年间所有基金的实际资产净值,均得出了与Lakonishok、Shleifer & Vishny研究结果相似的结论。可见,大量相关研究都是基于LSV模型进行的。

    2000年,Chang、Cheng & Khorana提出了横截面收益绝对差CSAD(Cross Section Absolute Deviation of Returns),该方法为“羊群行为”的研究开辟了新的空间。在此基础上,研究者们专门研究了美国、日本、香港、韩国、台湾的股票市场,得出了美国、日本、香港股票市场不存在“羊群行为”,而韩国、台湾的股票市场则存在“羊群行为”的结论。

    国内对金融市场中“羊群行为”的研究到20世纪90年代末才出现,并且大多数研究都是针对证券市场进行的。宋军、吴冲锋在2001年时以1998年10月—2000年9月共8个季度期间我国的基金为对象进行研究,结果发现,我国的基金市场同样存在着“羊群行为”。施东晖在2001年、徐瑾和侯晓阳在2004年时利用LSV的模型对我国投资基金的“羊群行为”也进行了实证研究,结果表明,国内的投资基金存在着较为严重的“羊群行为”。

    在国内农产品期货市场方面,2005年时马良华、吴琼以横截面收益标准差(CSSD)来度量市场分散度,将CSSD与市场极端波动虚拟变量进行回归,来检验从2000年1月到2004年12月期间我国期货市场极端波动时期的“羊群行为”。整体来看,国内对期货市场“羊群行为”的研究甚少。因此,本文采用Chang、Cheng & Khorana在2000年提出的横截面收益绝对差CSAD方法,以2004年9月—2006年12月期间的日收盘价格和持仓量作为样本,对大连期货市场上具有代表性的大豆、玉米和豆粕三种农产品进行研究,进而得出我国农产品期货市场是否存在“羊群行为”。

    二、研究方法

    本文采用横截面收益绝对差CSAD方法,来检验我国农产品期货市场中的“羊群行为”。横截面收益的绝对差CSADt为:

\

    其中,Ri,t为第i种农产品在交易日t的收益率;Rt为三种农产品在交易日t的日平均收益率;CSADt是市场在交易日t的横截面绝对偏差度。

    在本文的模型中, 将运用数据通过CSADt和Rt的平均关系来检测“羊群行为”是否存在。在此方法中, CSADt并不是“羊群行为”的测度指标,而是用CSADt和Rt之间的关系来检测“羊群行为”的存在。当市场存在“羊群效应”时,由于市场参与者的行为具有一致性,单个品种收益与市场收益的绝对差值CSADt和市场收益Rt之间的线性递增关系将不再存在,而会表现为一种非线性的递减增长,在“羊群效应”严重时甚至变为Rt的减函数,即CSADt随着Rt的增加而下降。考虑如下的多项式回归:

\

    考虑到市场上涨(牛市)和下跌(熊市)时“羊群行为”的程度可能不同,因此,对上涨市场和下跌市场分别进行研究,即用下面两个方程进行回归:

\

    其中,CSADtup为市场上涨时的横截面绝对偏离度;|Rupt|为市场上涨时收益率的绝对值;CSADtdown为市场下跌时的横截面绝对偏离度;|Rdownt|为市场下跌时收益率的绝对值。

    如果在价格剧烈波动时, 投资者确实存在“羊群行为”,那么CSADt将随着Rt的增加而呈非线性下降。因此,当式(3)和式(4)中的回归系数γ2显著为负时,可以认为市场上存在着“羊群行为”,即式(3)和式(4)两式的非线性回归能灵敏地捕捉到“羊群行为”的迹象。

    三、样本数据的选取与处理

    1.数据选取

    数据来源于大连商品交易所网站的统计数据库,由于豆二和豆油上市较晚,本文仅选取豆一、玉米和豆粕三种农产品在2004年9月22日到2006年12月29日之间551个交易日的日收盘价格和持仓量为样本数据进行实证分析。

    2.数据处理

    本文运用Excel和Eviews5.1软件对样本数据进行处理:

    第一,采用加权平均法,将豆一、玉米和豆粕三种农产品的各个合约以持仓量为权重,对三种农产品的不同合约日收盘价分别进行加权,编制各品种的日平均收盘价格

\

    Pi,t,即Pi,t=■ai,jbi,j(i=1、2、3)。其中,i——第i种农产品,“1”为豆一,“2”为玉米,“3”为豆粕;ai,j——t交易日第i种农产品第j种合约的日收盘价;bi,j——t交易日第i种农产品第j种合约的持仓量;n——第i种农产品的合约数。

\

    对差CSADt。

    Rt和CSADt的描述性统计特征见下表:

\

    四、实证分析

    1.平稳性检验

    经过初步数据处理,得到CSADt和Rt的样本。以时间序列数据为依据的实证研究,都是假定有关变量为平稳序列,否则会导致谬误回归问题的出现。因此,本文首先运用可以消除残差自相关的ADF单位根检验(Augmented Dickey-fuller test)来判定CSADt和Rt两序列的平稳性。ADF检验结果如下表所示,序列CSADt、∣Rt∣和(Rt)2在1%显著水平下都是平稳的,即I(0)过程。

    平稳性检验结果

\

    注:检验形式中的T表示检验方程中既有截距项又有时间趋势

    2.回归分析

    运用Eviews5.1软件对(2)、(3)和(4)式进行回归分析,得出如下的回归结果:

\

    括号中的数字表示t检验值,用*表示回归系数是显著的。由于DW(Durbin-Watson统计量)检验仅仅检验残差序列是否存在一阶序列相关,为了克服上述不足,本文采用Breush-Godfrey LM检验残差序列。经检验,以上三式的残差序列在5%的显著水平上都不存在序列相关。

    从上述的回归结果来看,对于大连期市,无论是整体市场还是上涨(牛市)及下跌(熊市)行情来说,回归方程的二次项系数γ2都显著为正。可见,CSADt与Rt之间的线性递增关系成立,说明不论在市场上涨或下跌情况下,大连农产品期货市场上都不存在“羊群行为”。

    3.结果解释

    研究表明,目前我国农产品期货市场发展具有稳定性,已进入到规范发展阶段。近几年,我国期货市场运行平稳,市场行为规范化程度不断提高,期货市场在发现价格、套期保值和规避风险等方面的功能得到了逐步发挥,这也是“羊群行为”未发生的重要原因。

    研究表明,我国农产品期货市场的信息披露充分,披露的信息质量也较高。由于期货市场上信息完全公开,因此大大降低了“羊群行为”发生的概率。

    研究表明,我国期货市场的各项规章制度比较完善,有关监督部门的监管力度也比较到位。为了防止出现市场操纵行为,降低和有效控制市场风险,期货市场实行了一系列特殊的制度,特别是对进入市场的投资者有比较严格的要求和限制,对投资者的专业素质要求也较高,大部分投资者都对自己的判断比较自信,因此,“羊群行为”不易发生。

    五、结论与建议

    本文通过横截面收益绝对差(CSAD)来检验期货市场中的“羊群行为”,结果表明,我国大连农产品期货市场不存在“羊群行为”。虽然目前我国农产品期货市场不存在“羊群行为”,但并不代表该市场将来就不产生“羊群行为”,因此,本文针对防范“羊群行为”的产生,提出以下几点建议:

    第一,从政府角度来看,政府要采取相关措施来创造一个良好的长期投资环境,引导投资者进行理性的长期投资。

    第二,从交易所角度来看,要加强和完善信息披露制度,继续保持我国农产品期货市场信息完全公开的优势,并尽量保证投资者信息的对称性。

    第三,从机构投资者角度来看,相对于个人投资者而言,机构投资者经常被认为是稳定市场、抑制“羊群行为”的有效力量,因此,要继续努力发展和规范机构投资者,不断提高整个投资者队伍的理性投资水平。

上传:butcher1900
CopyRight  永安期货股份有限公司 版权所有             本网站用字经北京北大方正电子有限公司授权许可